国金证券SINOLINK SECURITIES2024年03月30日公用事业及环保产业行业研买入（维持评级）究行业深度研究证券研究报告国金证券研究所分析师：许隽逸（执业S1130519040001)联系人：唐执敬xujunyi@gjzq.com.cntangzhijing@gjzq.com.cn如何看待当前火电板块的投资机会？投资逻辑■一问：0年后渫新批复产能下清供应增量有限，煤价还会上涨？我们认为产能变化滞后于投资和需求变化，供应仍有增量而非电行业需求偏弱，煤价难以扭转中枢下移趋势。(1)复盘历史发现，在煤炭供需紧平衡时，每年采暖季的月度最大日产量代表了次年非采暖季月份日产量的瓶颈。以11M23原煤日产量测算2024年国内原煤最大生产能力可达50.4亿吨，较2022年已经提升5.3亿吨。(2)地产拖累非电行业用煤需求，用电淡季煤价支撑偏弱。基于24年火电发电量同比增长2.6%，钢铁、水泥产量分别同比下降0.3%、5.0%，化工品产量同比增长4.0%的假设，预计商品煤总需求约47.1亿吨，煤炭保供能力明显增强。■二问：供给侧改苹后渫类周期属性弱化，煤价或将长期高位运行？我们认为电价上涨改变了煤电行业2010年代零和博弈的局面，而涨电价的背后是能源“不可能三角”之间的再权衡。(1)火电业绩波动是“计划电和市场煤”矛盾下对煤炭周期性的映射。在煤电联动的燃煤标杆电价时代，2011~2020年间电价调整趋势总体向下。2021年底出台“1439号文”，将燃煤发电市场交易价格浮动范围放宽至上下浮动不超过20%，极大地改善了火电企业的成本疏导能力。2022年，动力煤、火电行业利润总和较2011~2020年均值增长近1倍。(2)能源“不可能三角”理论即能源的安全性、清洁性、经济性不可兼得。2011~2020年间在维护用能经济性的同时追求清洁性的提升，由“不可能三角”可知，在此期间能源系统的安全性必然有所下降，最终在2021、2022年两次缺电中暴露出来。以此为鉴，煤炭和煤电对我国能源安全的保障托底作用得到重新认识。当今世界正经历百年未有之大变局，国际环境不确定性明显上升。在“能源的饭碗必须端在自己手里”的指导下，能源政策在安全性和经济性目标之间进行了再权衡。■三问：如果市场谍价下行，电价下调至形响点火价差的风险几何？复盘发现市场煤价直到6M13启动下行趋势，但2013年火电行业指数却在5月下旬到6月下旬经历了大幅下跌，主因市场上开始出现燃煤标杆电价下调的传闻，引发对火电盈利可持续性的担忧。我们认为当前电价下行风险有限，主因：(1)虽然电力市场化提升了煤电价格联动的频率，但也还原了电力的商品属性、使价格更真实地反映成本和供需。在成本下行时，供需将为价格提供支撑。并且电力在高频交易中完成价格发现、为中长期电价提供指引，在电力现货市场连续运行的省份难以通过行政手段干预电价，不确定性反而下降。(2)伴随新能源汽车、AIGC等新用电场景的出现，以及气候变化之下的极端天气频发，我国人均用电量仍未达峰。新能源装机有效容量不足，电力系统对调节性容量的需求仍在增加。煤电作为传统电力系统中的主体电源且具备稳定可控的特性，转型后将成为系统备用容量的主要提供者，成本和收入与发电量的相关性下降。而电力行业是煤炭最主要的下游，在非电行业需求缺乏支撑的情况下，产业链上下游的议价权开始重心偏移。基于此，我们判断在出现安全性、清洁性和经济性全方面跑赢先进煤机的新型调节性电源前，煤电能够维持点火价差的相对稳定。投资建议思路1：燃料成本下行时，供需将为电价提供支撑，建议关注发电资产主要布局在电力供需偏紧、发电侧竞争格局较好地区的火电企业，如浙能电力、皖能电力、华电国际。思路2：预计2024年国内生产端对煤炭供应增量的贡献率大于进口，建议关注发电资产布局于中西部、燃料采购以坑口煤为主的火电企业，如建投能源、大唐发电。风险提示电力市场化进展不及预期、用电需求不及预期、地缘政治冲突局势恶化，国际一次能源价格大幅上行风险、容量政策执行力度/容量市场建设进度不及预期国金证券扫码获取更多服务行业深度研究内容目录一、鉴古知今，煤价下行周期装机放量将放大业绩弹性的选股逻辑已验证.··4二、20年后煤炭新批复产能下滑供应增量有限，煤价还会上涨？…62.2产能变化滞后于需求变化，地产拖累非电行业用煤需求，价格支撑偏弱.·8三、供给侧改革后煤炭周期属性弱化，煤价或将长期高位运行？…1031煤价降幅有限？电力市场化改变了过去十年煤、电行业零和博弈的局面·3.2“能源的饭碗必须端在自己手里”一涨价背后是“不可能三角”的再平衡…11四、如果市场煤价下行，电价下调至影响点火价差的风险几何？...134.1煤价回落但仍高于长协价上限+局部电力供需紧张支撑上网电价...134.2煤电定位转向调节电源，收入和成本构成与发电量的相关性减弱.…·16五、投资建议…17六、风险提示…20图表目录图表1：进口煤在我国动力煤供应结构中占比较低，但其边际变化对煤价影响较大·4图表2：市场煤价在2012年5月10日至7月10日间大幅下降22.4%.…4图表4：2012年12月到2013年5月火电上市公司月度涨跌幅情况...5图表5：2024年以来火电上市公司月度涨跌幅情况.…6图表6：2020年后煤炭新批复产能规模明显减小。7图表7：2012年煤炭开采和洗选业固定资产投资完成颜增速开始下滑，但原煤产量一直增长到2013年.·7图表8：1~10M10原煤日产量不曾高于11M09,110M10原煤日产量不曾高于11M10(万吨/天).......7图表9：11M22、11M23的原煤日产量分别同比增加68和76万吨/天（万吨/天)....7图表10：以11M23原煤日产量测算2024年国内原煤最大生产能力可达50.4亿吨.......·8图表11：2023年我国房地产新开工面积同比下滑.…8图表12：2023年我国房地产投资端承压…8图表15：谋炭供需平衡表.9图表16：前十大煤炭企业产量集中度呈上行趋势…10图表17：高压保供下煤炭安全事故数量回升…10图表18：20122020年，煤电标杆电价共经历4次下调、1次上调.。102