证券研究告公用环保华泰证券HUATAI SECURITIES量化测算红利电力估值风险收益空间2024年3月12日|中国内地专题研究发电SAC No.S0570517050002SFC No.BEB090+(821289720792023年来市场波动加啊，以煤炭/公用为首的高股息红利资产表现较好。本文从PB、ROE、分红比例和市场要求的股息率（加上业绩增速为整体回报率)建立起对电力公司合理PB的测算框架，并量化计算在无风险利率下行SAC No.S0570519090003huangbo@htsc.com和分红比例ROE变化的情况下电力公司的合理PB(LF,下同)范围。根+8的75582493570据我们的测算，无风险利率每下降10p,电力公司估值上限上行空间310%:川投/浙能/华电AV湖北能源/中国电力等公司上行空间的弹性明显高SAC No.S0570523050003于下行空间。我们看好继水电/核电后，火电的盈利模式也能得到认可，估SFC No.BTC420+(862128972228值有明显修复机会。SAC No.S0570523120002huzhi019072@htsc.com+(862128972228长江电力作为高股息的旗帜性标的，2021年来股息率与无风险利率的息差在51-245bp,我们以此范围推导公司合理PB的上限约3.65，上行空间17%，与我们2023/924的报告中测算的DCF空间相近(3%-21%)：无风险利率每下降10bp,长江电力估值上行空间接近5%，长期隐含回报年化8%10%。在同样回报率的要求下，川投能源估值对无风险利率的弹性更高，假设给予%)=沪深300其雅砻江/大渡河参股（影响现金流骑定性与分红比例）折价30%40%的情况下，如果不考虑股权融资，国投/川投长期估值上行空间可以超过30%-50%。核电估值空间可能超过水电，上行空间或是过30%202023年来核电估值提升较为明显，反映了1)核电装机增速见底提升，2)Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24盈利模式稳定性的殉定性溢价。以中国核电为例，根据我们的测算，核电业务本身PB长期有提升至2.9的可能性（考虑成本端铀价波动风险，核电要求的回报率滋价28%-30%).考虑浙能源整体估值上限有望达到2.7.相当于37%的上行空间，其中假设的年化回报率为11%-14%：与我们2023/9/24的报告中测算的DCF空间相近(21%-59%)836HK23.89600886CH17.36火电目前是电力股中估值最低的，部分区域火电PB仅略高于1.0：但是2023600011CH10.00年来火电盈利明显改善，部分公司具备较强分红能力：浙能/华电不投资新000883 CH5.73能源，未来资本开支有限：浙能/蒙电资产负债率低于50%，京能/蒙电2380HK4.37902 HK5.062023-24有70%分红承诺。2023年底到2024年初的长协电价谈判是历史600023CH6.29上第一次各方对火电合理盈利的充分定价，我们根据可得省份的煤价/电价600025CH11.18估算在度电2-3分，且只要现货煤价在电价上下浮20%的范围内波动，火电长江电力600900CH29.21买入均可通过浙一年年度长协谈判获得均衡利润的回归。根据陕煤/神华的股息600674CH20.74买入率测算，我们认为部分火电PB或有50%以上修复空问。600027CH6.69买入600795CH4.93风险提示：1)原材料价格大幅波动，2)来水波动，3)新项目资本开支和降低资产负债率的需求影响公司分红意愿，4)测算结果与实际偏差。1公用环保华泰证券正文目录.4PB由分红率、净资产收益率、股息率三要素共同决定4无风险利率2021年米对高股息标的估值引领明显.…4PB穿越周期的来源：ROE可控幅度的波动叠加股息率保护伞5红利背景下探素电力公司PB的合理区间.…8水电：川投PB弹性较大，长电在当前无风险利率下上行空问17%.…11核电：估值处于合理范围中枢，盈利模式Vs水电的折价敏感性高…15火电：盈利模式的变化还未充分反映在估值中…火电股价近期已经与煤价脱钩.18电改背景下火电盈利模式的转变会加强ROE稳定性18入炉煤价波动收窄，电力市场交易可以保倖火电长周期度电盈利回归均衡水平19煤电公司的合理PB测算：浙能/华电/湖北能源/中国电力上行空间较大21图表目录图表1：PB可拆分为分红比例、净资产收益率、股息率三要素4图表2：10年期国债到期收益率与长江电力股息率在2010-2011年、20132015年、20182019年、2021-2024年表现出较明显正相关性4图表3：10年期国债到期收益率与中国神华股息率在2010-2011年、2013-2014年、2021年-2024年表现出较明显5图表4：长江电力估值分析…5图表5：中国神华估值分析…图表6：中国核电估值分析….6图表7：中国石油估值分析.6图表8：中国神华估值分析…图表9：陕西煤业估值分析…7图表10：主要电力公司估值合理范围……89图表12：中国核电估值测算范围VS历史区间图表3：华能水电估值测算范围Vs历史区间…图表14：川投能源估值测算范围Vs历史区问.图表15：国投电力估值测算范围Vs历史区间.…99图表17：浙能电力估值测算范围Vs历史区间…10图表19：华能国际估值测算范围VS历史区间…10图表20：华能H估值测算范围s历史区间…102