海通國際22Feb2024HAITONG维斯塔斯风力(VWS DC)唯一值得持有的风电制造商利润率轨迹走上正轨观，点聚焦Investment Focus整#优于大市Maintain OUTPERFORM(本报告为2024年2月21日发布的英文报告的翻译版，以原版为化于大市OUTPERFORM现价DKK183.34维斯塔斯具有近60%的价值上涨空间DKK280.00海通《2024年全球能源展望》强调重点关注提供增值服务的风电市值股票，而维斯塔斯正是这一类股票，请参见2024年全球能源展Us$55.64mn望：美国新能源将复苏，但选股需择优。我们对盈利预测进行了1,010mn略微调整，将目标价格下调3%至2024财年12月末的280丹麦克7%朗/股（而2024财年12月末为290丹麦克朗/股），重申“优于大1年股价最高最低值DK215.00-DKK135.60注：现价DKK183.34为20Feb2024收盘价2024财年指引强训了稳使的利润前景：该公司重申了2024财年指.Price ReturnMSCI China引，预计营收为160亿-180亿欧元，而一致预期为171亿欧元，115投资约为12亿欧元（包括收购），息税前利润率为4-6%（而一致预期约为5%)，服务业务的息税前利润为8亿-8.8亿欧元。10085长期目标不变：该公司表示，2023财年为其长期指引提供了信心，即：2025年息税前利润率为10%（该公司的2025年指引可能70将为8-10%)，正自由现金流，以及周期内已动用资本回报率为5520%。存在积压订单，但需要在2024财年执行。该公司承认，息税前利润率展望部分受到保修和质量/执行的影响，但不愿确认这是2025年的一个点目标，我们认为公司最初不应强调这一点。强动的风电市场晨望；德国和英国的许可情况有所改善：海上和Feb-23Jun-230ct-23Feb-24陆上项目增长强劲，尤其是在美国。该公司表示，“对德国和英国政府改善风电项目许可的做法赞不绝口”。就德国而言，鉴于俄乌1个月3个月12个月冲突，该公司可能会有效反映液化天然气再气化终端许可的情-28%3.2%10.6%况，因此该国的许可情况有所改善。该公司概述了其对2023-203033%2.6%93%年风电装机量年复合增长率的市场预期：陆上为7-9%，海上为20-37.2%445%38.1%25%。2023年2024年2025年2026年12保修拨备金“并非一夜之间就能解决”：该公司2023财年的保修拔(百万欧元)12月（实12月（预12月（预月（预备金占营收的53%，虽然有所改善，但“仍然过高”。该公司重申管业收入15,38217,11519,42021,513了3%的中期目标，并表示“看到了进展”，但不愿透露2024财年的11%13%11%预期。786541,4361,852测整重利和目标价：我们将2024-2026财年盈利预测平均略微下调105%120%29%了约8%，主要原因是公司指引意见和更新的假设，并将目标价从(EUR)1421832024财年12月底的290丹麦克朗/股下调至2024财年12月底的毛利率12.0%165%18.0%280丹麦克朗/股，雏持“优于大市"评级。21.6%411%33.7%323381713估值水平与建议：相对于全球同业公司14.4倍的平均水平，该股2024年（预测）企业价值倍数为14.1倍，与其5年历史平均水平相比，折价约为50%。风险提示：1.成本通胀，2.供应链中断，3.保修拨备金问题，4.政府Scott DarlingAxel Levenscott.darling@htisec.comaxel.leven@htisec.com本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要被披露声明和免贡声明，清参阅附录，(Please see appendix for English translation of thedisclaimer)雏持优于大市财务分析与估值水平根据维斯塔斯最近发布的财报和2024财年指引，我们对盈利预测进行了一些调整。我们预测的主要变更包括：营收小幅增长；息桃前利润率增长：我们将2024-2026财年营收预测平均每年上调了2%,以反映2024财年的指引，并根据宏观经济因素和其他行业考量进行了调整。根据管理层意见，我们还将营业成本平均每年上调了4%，以考虑执行较低平均售价订单的情况，息税前利润率已根据2024年息税前利润指引进行了调整，但我们仍然认为该公司实现10%息税前利润率目标的速度要快于之前的预期。量利小幅下调；小幅下调目标价：我们将20242026财年盈利预测平均下调了约8%,主要原因是根据公司指引意见对2024财年进行了调整，特别是在全年执行较低平均售价的遗留项目方面，我们将目标价从2024财年12月底的290丹麦克朗/股下调至2024财年12月底的280丹麦克朗/股，并维持"优于大市"评级，我们最新的财务和运营预测详见下文，原值变动(%)2024年122025年122026年122024年122024年122025年122024年122024年122025年12月月月月月月月月月净营收1693919,03720,91517,11519,42021,5131%2%3%营业成本14,67015,69816,73315,06116,21617,6413%5%毛利2,2703,3394,1822,0543,2043,872-10%4%7%2,0873,08438791,8342,9553,59612%7%前利润息税前利润1,0761,9972,70895619592,493-11%-2%利润（欧7681,4862,0416651,4471,863-13%收益（欧0.8152.00.719-13%3%9%22Feb2024