国金证券2024年01月26日SINOLINK SECURITIES买入（首次评级）公用事业行业专题研究行业专题研究报告证券研究报告国金证券研究所分析师：许隽逸（执业S1130519040001)联系人：汪知瑶xujunyi@gjzq.com.cnwangzhiyao@gjzq.com.cn煤炭高股息行情持续，“确定性”驱动板块估值重塑投资逻辑■纵向对比：为何近期煤价走弱但板块指数整体楚势上行？一本轮涨的是估值的提升。√2021年至10W24煤炭板块指数与煤价相关性较强，几轮行情本质上都源于煤价上涨带来的业绩增长预期。而11M23至1M24板块指数和煤价相关性脱钩，在煤价走弱的情况下板块指数趋势上行。我们认为本轮板块行情已较之前发生了内在逻辑的变化，股价上涨的主要因素已转变为高股息资产价值发现带来的估值重塑。■横向对比：为何1123以来煤炭板块走势较好？一行业特合供给稀峡、质地优、高分红且股息率领先。√高股息行情的本质是在震荡市中，市场寻找“供给稀缺”、“质地优”、“重视投资者回报”的资产，即为“确定性”价值认可度的提升：煤炭当前增产受限、“供给约束”带来的议价能力助力业绩企稳，且行业企业现金流充裕、盈利质量较高且分红水平领先，与市场需求较为契合，因而板块指数得以在近期大盘走势震荡下行时逆势上涨。√对比其他高股息板块来看，煤炭板块指数1H23走势相对较弱，主因上半年煤价持续下行30%的基本面利空所致：而11M23起市场高股息策略配置对煤炭板块有了较大的倾斜，主因煤炭板块股息率远超其他行业、配置性价比凸显，且9-10M23淡季煤价超预期给予了煤价底部支撑的验证，板块基本面的企稳得到了市场的认可。√中国神华、陕西煤业虽业务模式差距较大，但在1123以来的板块行情中其估值水平或估值涨势业内领先，主要因为“殊途同归”契合了市场对“确定性”的追求，也就是利润稳定叠加高分红率保障下的投资收益确定性。√中国神华的“确定性”来源于“高比例长协+煤电联营+领先的高分红保障”：在公司稳定基本面的支撑下，2022年起其估值在龙头煤企中持续领先，且11M23至今在估值高基数的基础下依然实现了比行业高3.4印ct的涨幅。√陕西煤业的“确定性”来源于优质资产带来的盈利能力保障以及领先的分红承诺水平：11M23以来的板块提估值行情中，公司的估值涨幅及上涨趋势的稳定性均领先，煤炭主业盈利能力的“确定性”获得了市场的较高认可。◆我们认为2024年国内宏观经济及市场驱动力或总体偏弱、尤其Q2国内经济或进入“增速放缓期”，持续利好高股息资产的价值发现：若后期经济复苏超预期，煤炭板块仍有望凭借顺周期属性跑出一定的超颜收益。在市场愈发重视投资者回报相关指标、叠加国企改革和市值管理要求提出带来利好的背景下，煤炭高股息资产的确定性”价值认可度有望持续居高，板块估值重塑或持续演绎。√预计24-25年煤价将出现波幅环比收窄、价格底部具备强支撑的特征：一方面，煤价波幅收窄将使得“煤价大涨大跌一板块指数大幅波动-带来资本利得不确定性”的传导受阻，未来煤价对板块指数的波动影响或将有所减小：更为重要的是，供给受限引发行业新产能周期难以开启，行业周期属性持续弱化，因而煤价底部支撑力强，为未来龙头煤企业绩和分红的稳定性提供重要保障。虽然估值有所提升后目前板块股息率已有所下行，但仍领先其他行业、配置性价比仍较高，其中代表性龙头煤企24-25年股息率或仍有6%以上，且降息背景下投资者对股息率要求或有所降低，煤炭高股息资产未来估值中枢提升、股息率下行的空间仍较为充足。投资建议■结合此次11M23起的板块行情走势以及各煤企未来利润和分红情况，我们认为在高分红的利润内驱的稳定性、以及“确定性”带来的估值提升趋势稳定性方面推荐关注中国神华、陕西煤业、山西焦煤：同时推荐关注未来随业绩增量逐步释放、分红提升潜力逐步展现而具备一定估值提升弹性的究矿能源、淮北矿业。风险提示■煤炭下游需求不及预期风险、进口煤炭大幅增加压低煤价风险、可再生能源加速替代风险等。扫码获取更多服务行业专题研究报告内容目录1、现象探讨：煤炭高股息行情走势如何？为何板块指数与煤价脱钩？..41.1纵向对比：为何近期堞价走弱但板块指数整体趋势上行？.41.2横向对比：对比大盘和其他高股息板块，为何11M23以来煤炭板块走势较好？52、典例分析：以中国神华和陕西煤业为例一殊途同归，“确定性”获认可…82.1中国神华：“确定性”来源于高比例长协+煤电联营体系+领先的高分红保障.…82.2陕西煤业：“确定性”来源于优质资产带来的盈利能力保障+领先的分红承诺水平.··113、后市展望：行业B符合大势，煤炭板块估值重塑有望持续验证·153.1股息率领先+降息背景一煤炭板块高股息资产或持续具备较强吸引力·163.2未来煤价有望波幅收窄、底部具备强支撑一板块基本面维稳最重要的基础·202527图表目录图表1：11M23开始煤价与煤炭板块指数走势相反，体现估值重塑驱动指数上行的逻辑.·4图表2：3023以来煤炭走势显著跑赢大盘.…5图表3：与其他行业相比，煤炭板块现金流充裕、“自造血”能力强（亿元）.5图表4：近年来煤炭行业经营性现金流占营收的比重处于各行业前列，回款能力强、盈利质量较好.·6图表5：高股息策略的判断框架…6图表7：2023年10月末，各一级行业中煤炭行业股息率最高.。7图表8：各行业对比来看，2023年10月末煤炭板块PE估值处于各高股息板块中的较低水平.·8图表9：中国神华2022年起估值超行业平均，“确定性”价值逐步得到认可…9图表10：中国神华归母净利润稳定性较行业更强9图表11：中国神华近年分红率显著超行业平均水平..9图表12：中国神华业务涵盖煤电产业链上中下游.…。10图表3：中国神华煤炭、燃煤发电业务毛利率基本呈反向波动。图表14：中国神华长协比例超80%.………10图表16：经测算，长协高占比、煤电联营有利于中国神华毛利润维稳.·10图表17：和可比公司相比，中国神华综合毛利率稳定性较强。11图表18：陕西煤业1-3023扣非归母净利润降幅在同行中较低…图表19：陕西煤业11M23起PE涨幅显著高于行业均值…·12图表20：陕西煤业近期PE增加值在同业中领先…122