证券研究报告·公司深度研究·工业金属云铝股份(000807)SOOCHOW SECURITIES绿电铝一体化龙头，享受长期成本优势2023年11月29日买入（维持）证券分析师陈淑娴执业证书：S0600523020004量利预测与估值2022A2023E2024E2025Echensx(@dwzq.com.cn营业总收入（百万元）48,46346,52554,82357,765股价走势同比16%18%5%归属母公司净利润（百万元）4.5694.5525.827同比37%-0.36%28%17%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.321.311.681.96PE(现价&最新股本摊薄)9.859.887.726.61关使词：#稀峡资产■公司是国内水电铝一体化龙头企业，背靠中铝增惩原材州保供能力：公司现已经形市场数据成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、收盘价（元）12.97绿色铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模；随着2018年正式并表中铝集团，一年最低/最高价10.42/16.45我们认为随着双方协同效应的进一步显现，云铝对原材料的保供能力及应对上游涨价风险的能力加强。市净率（倍）1.85流通A股市值（百44.978.792019年来三费逐年降低，通过大量偿还带息负债，公司资产负债率自2018年的万元)75.44%的高，点下降至35.29%，以经营活动现金流净额和带息债务的比值作为偿债总市值（百万元）44.979.41能力的指标得到显著改善，从2018年的1.64%大幅提升至2022年的105.70%，摊薄ROE达20.44%，显著高于行业同类公司，通过对老旧设备的计提减值，公司轻装上阵，随着铝价的进一步回升，公司有望享受行业贝塔和企业自身阿尔法的双重每股净资产（元，LF)7.01估值拾升。资产负债率(%，L29.45■公司吨相市值位于可比公司低位，业绩具备高弹性：根据主要可比公司电解铝权益总股本（百万股）3.467.96产能和市值，我们测算可得云铝股份吨市值为1.7万元，远低于可比公司：在铝价流通A股（百万股）3,467.91增长5%、10%，和15%的情境下，云铝股份利润增厚比例分别为29%、58%，和87%,其备高弹性。相关研究《云铝股份(000807)：高弹性水国电解铝行业目前有效产能4300万吨，逼近4500万吨上限，叠加西南地区因季节电铝龙头》性枯水期限电限产因素，电解铝供给受到刚性约束，未来有效产能难以增长：2)需求端，在“保交楼”、中央财政发债等一系列政策托底背景下，以房地产为主的传统2023-05-07需求拖累趋于平缓，以光伏、新能源汽车为首的新需求成为新的增长，点；3)库存端，伦铝和沪铝库存分别处于进入2000年以来6%的分位和34%分位，海内外库存低位对铝价形成向上支撑，电解铝企业利润有望走阔。■云南大力发展光伏产业，季节性限电形响有望逐步消透：2023年底云南新增并网光伏装机将达到3,165.04万千瓦，预期新增发电量占2022年云南电网发电量的11.03%,带来理论电解铝65.34万吨新增产量空间。■重利预测与投责评，：我们预计公司2023-2025年实现营收分别为465/548/578亿元，同比增速分别为4.0%17.8%5.4%；实现归属母公司股东净利润分别为46/5868亿元，同比增速分别为-0.4%28.0%/16.8%。对应2023-2025年的PE分别为9.88/7.卫/6.61倍，低于可比公司估值，考虑公司业绩弹性较大、未来碳税加码有望享受成本优势，且公司估值较低，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。■风险提示：下游需求不及预期风险；美元持续走强风险。1/27请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所公司深度研究SOOCHOW SECURITIES内容目录1.1.股东背景雄厚，打造绿色铝业一体化产业链51.2.量价齐升公司盈利能力再创新高，运营管理能力大幅优化，期间贵用率持续降低，ROE有望持续提升.2.一体化产业链打造坚实护城河，绿电铝凸显成本优势…2.1.铝产业链上下游打通全覆盖.102.2.电力成本优势愈发明显，季节性扰动无可避免122.3.欧洲碳税加码，公司绿色铝优势凸显.…152.4.公司吨铝市值处于行业低位，业绩弹性较大3.行业变局：宏观压制因素消退，供给刚性约束，需求变苹183.1.电解铝产能受到刚性约束，对铝价支撑形成正向反馈…3.2.从“地产引领“到“新能源驱动”，电解铝需求结构正面临变革193.3.电解铝行业利润中枢有望上移，库存低位对铝价形成向上支撑224.盈利预测与估值…252/27东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分