电气设备行业深度研究东方财富证券行业研Eastmoney Securities风光运营商：拨云见日，成长+防御属性凸显电强于大市（维持）2023年11月21日东方财言证券研究所证券分析师：周旭辉券研【投资要点】证书编号：S1160521050001报告◆我们认为，风光运营商具备成长+防御属性，估值低。在经济增速放嵊、流动性改善背景下，业绩增长稳使，有望取得超新+她对收益。证书编号：S1160522070001电话：021-23586740一、成长性：长城厚雪，装机+盈利提升相对指数表现◆装机空间大：据全球能源互联网发展合作组织(GEIDC0)预测，2025年国内风电、光伏装机量有望较2020年提升约90%、120%，2022年增1147%速超预期。1145%成本从6.0元M降至5.4元/N、货款利率下降1pct,资本金IRR可从19.13%15.5%提升5.3pct至20.8%：2)光伏：若初始建设成本从40元/W降至3.6元/M、货款利率下降1pct,资本金IRR可从9.5%提升3.8pct至13.4%。项目资本金IRR提升可最终传导至报表瑞ROE。二、防御性：估值有安全边际，商业模式穗定相关研究◆估值低：截至2023年10月8日，申万风电、光伏指数P/B估值为1.66《4680量产在即，相关设备有望放倍、1.25倍，处于历史低位：H股估值偏低：从单G酬市值来看，三峡量》能源、节能风电分别为52、40亿元/GW,龙源电力H、大唐新能源H、2023.10.20中广核新能源H分别为16、8.4、8.8亿元/Gm。《固态电池专题研究：产业链初步成◆形，产业化稳步推进》资金实力：2)高杠杆：资产负债率大多超60%，借货成本降低助力盈2023.10.16利提升：3)高毛利率：无燃料成本，运营商毛利率高：4)现金流稳《1EA发布《全球氢能评论2023》，定：主要成本为一次性初始投资和利息，利润及现金流稳定性高。行业加速发展》三、边际因素：电价、嫌电溢价、消纳和补贴等有望向好2023.09.27《风电海缆专题研究：乘海风发展之◆电价下行概率小：国内工业用电均价在0.60-0.65元/kh区间波动，为全球较低水平：电价主要与煤炭挂钩，同时中长期市场交易电量占比势，迎来高速成长期》提升，电价波动幅度有限、有望小幅上升。2023.09.25《热扩敞标准趋严，细分领域受益》绿电溢价凸显：绿证核发全覆盖，可为风电、光伏项目带来约0.04-0.052023.08.29元/kW的收入，“绿证+绿电”助力环境价值变现，溢价空间有望打开。◆消纳向好：2016-2022年间全国弃风、弃光率分别降低14.4、8.3pct,20231消纳整体良好，源、网、荷、储建设缓解消纳压力。◆补贴有保障：国家信用背书，全国核查发放有望加快。【配置建议】能源、大唐新能源H、中广核新能源H、广宇发展等。东方财富证券电气设备行业深度研究Eastmoney Securities◆关健假设1：风、光装机在“十四五”期间CAGR维持在14%、17%以上：消纳体系建设与增量装机跟进，预计不会出现大范围的弃风、弃光。◆关健假设2：预计电价长期维持相对平稳，绿电溢价有望提升。◆关健假设3：初始建设成本、货款利率下降预计可推动项目回报率的持续提升。假定风电（陆上）、光伏（集中式）项目的使用年限分别为20、25年，利用小时数分别为2221、1337小时/年，不含税上网电价分别为0.36、0.34元/kWh,资本金投入比例为30%，据我们测算，当初始建设成本（假设风电为6.0元/"，光伏为4.0元/们、货款利率（假设为4.5%）分别下降10%、1pct,风电、光伏项目的资本金1R可分别提升5.3、3.9pct。资本金IRR(%)资本金IR(%)5.45.76.06.36.63.63.84.04.24.45.0%18.8%16.7%14.9%13.2%11.7%5.0%11.7%10.3%9.0%7.9%7.0%4.5%19.5%17.4%15.5%13.8%12.3%4.5%12.3%10.8%9.5%8.4%7.4%4.0%20.2%18.1%16.2%14.5%13.0%4.0%12.8%11.3%10.0%8.9%7.9%3.5%20.8%18.7%16.8%15.1%13.6%3.5%13.4%11.9%10.6%9.4%8.3%3.0%21.5%19.3%17.4%15.7%14.2%3.0%14.0%12.4%11.1%9.9%8.8%2.创新之处2,1,市场担忧风光装机规划面临消纳瓶颈、绿电电价下行、补贴发放不及预期。我们认为以上因素仅会对股价表现造成短期扰动，我们看好中长期视角下风光运营行业的成长性与防御性，投资风光运营商的核心关注点应在于其长期的装机扩张速度和发电项目的回报率。22.市场认为当前风光运曹商的估值定价较为合理。从历史估值水平来看，当前估值处于历史低位，考虑到风光发电的成长性与防御性，我们认为其估值水平或将在中长期内恢复上涨。3.潜在催化◆行业整体电价向上运行：补贴发放加快：消纳问题改善，装机扩张加快【风险提示】◆政策不及预期、新能源装机不及预期、电价下调的风险、风光消纳不及预期数请阅读本报告正文后各项声明