广发证券深度分析引公用事业GF SECURITIES证券研究报告水电系列深度报告（三）行业评级买入前次评级买入蓄能一一水库的电量库存：波动的水文中的确定性报告日期2023-11-19核心观，点：相对市场表现●营能即水库的电量库存，无论来水如何波动，库存价值是恒定的。长11%江电力10月18日发布公告，预计10月20日完成年度蓄水任务，蓄能达338亿千瓦时，那么何为蓄能呢？蓄能是指水库静态状态下，国积的水的发电能力，可以理解为库存电量的概念，我们在8月水电系列二中构建了吨水发电量的指标，系列三中首次系统性的完成对水电站蓄能的测算。我们测算10月末长电六座电站蓄能达333亿千瓦时，同比增加51亿千瓦时，雅砻江蓄能达238亿千瓦时，同比增加35亿千瓦时。着能的价值在于，其是在波动的水文中晴定的可发电量。●当前迎来的两重变化：著水量增加带动营能增加，水位恢复带动电量增发。(1)着能增加：测算10月末长电和雅砻江蓄能分别同比增加分析师：5135亿千瓦时，大部分蓄能将在枯平水期释放，则蓄能的增量是未来SAC执证号：S0260514030003半年确定的同比电量增量；(2)水头提高：今年汛期长电由于水头提SFC CE No.BNX688高，测算同比增发电量约60亿度，10月末大部分电站水位同比偏高，021-38003655测算未来7个月由于水头提高可增发电量73亿度；(3)蓄水量增量在guopeng@gf.com.cn更高水头发电，未来7个月可增发电量约5亿度，三者叠加，测算着分析师：姜涛能水位恢复将为长江电力增发电量128.9亿度，同比增幅约为10.5%。SAC执证号：S0260521070002此外，今年年初蓄水不足情况下，长电六库联调和雅砻江均未完全发021-38003624挥出调节增发效应，目前长电接近蓄满，雅砻江蓄水同比增加，期待shjiangtao@gf.com.cn各流域调节效应充分释放，●朴素的探讨：水电站的发电量决定股价么？我们的答策是确定的。水电的市值决定于利润、分红率与预期股息率。从长期角度来看，利润相关研究：的绝对水平、对利率和公司分红率的预期决定了资产价值（如长电去电改系列之客量电价：“破壁”2023-11-12年10月海外加，息外资流出股价下跌、今年4月超预期94%分红率带的开端来的股价上涨)，从短期角度来看，我们认为水电发电量决定当期利润，水电系列深度报告（二）：雅砻2023-0821在分红率与预期股息率暂不调整的角度来看，发电量会影响市值判断。江电量测算一一重视调节性因此，我们今年持续推出水电电亚测度模型、测节性电站增发价值、电站的四维价值以及本文探讨的营能的她对电量增长以及高水头的相对电量弹性，我水电行业研究框架：电量测度2023-0514们认为，当前水电站水位分位处于高点，对于即将到来的枯水期的业新模型一一来水改善、量价齐绩禅性突出，也将为全年利润打下坚实基础。●关注分红穗定具备成长空间的水电龙头。重点推荐(1)长江电力：水电标杆，公司坐拥全球前十二大水电站之五，是优质的稳定运营型资联系人：郝兆升021-38003800产，十四五承诺分红率70%；(2)华能水电：省内供需偏紧、电价中haozhaosheng@gf.com.cn枢上行，同时托巴、硬梁包电站投产在即，十四五期间仍有较好的成长性；(3)国投电力/川投能潭：雅砻江龙头水库两河口潜力将释放，锦官送苏电价机制完善，公司水电有望迎来量价双升。风险提示。来水波动：水库调节能力不及预期：上网电价调整风险，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/33广发证券GF SECURITIES深度分析引公用事业重点公司估值和财务分析表EV/EBITDA(x)ROE(%)（元/度)2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E长江电力600900.SHCNY22.622023/10/31买入24.941.251.4718.1015.398.888.1013.5015.10华能水电600025.SHCNY8.052023/10/29买入8.570.430.4918.7216.438.117.3310.8011.70国投电力600886.SH CNY12.442023/10/29买入16.040.941.0413.2311.963.122.8812.0012.30川投能源600674.SH CNY14.212023/10/18买入17.871.051.1813.5312.0480.5474.6613.1013.70数据来源：Wnd、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/33