天风证券行业报告」行业专题研究TF SECURITIES公用事业证券研究报告2025年02月27日投资评级煤价快速下滑，火电度电盈利有望抬升行业评级强于大市（维持评级）上次评级强于大市年后“供大于求”格局加刷，煤价快速下跌作者年后煤价快速下跌，已达到近四年相对低位水平。截至2月26日，秦皇岛分析师港5500大卡煤价跌至696元/吨，环比前一日下滑12元/吨，同比法年同期SAC执业证书编号：S1110520030001下滑231元/吨，年初至今煤炭均价为748元/吨，同比下滑168元/吨。更长周期来看，国内秦皇岛港5500大卡煤价自2021年3月底开始快速上涨联系人yangjiazheng@tfzq.com以来，近四年价格均位于700元/吨之上，当前市场煤价已跌至相对低位水平。行业走势国“累库”趋势仍在持续，煤价有望进一步降低。年后国内煤炭市场整体“供公用事业大于求”格局加剧，港口及电厂库存进一步加大。根据WMd数据，截至221%月21日，北方港、长江口煤炭库存分别为2750、680万吨，同比分别增加16%605、159万吨，从电厂端来看，截至2月20日，国内统调电厂煤炭日耗量11%为690万吨，同比降低7万吨。考虑当前港口库存处于相对高位，叠加日6%耗即将进入淡季，后续煤价有望进一步降低。12025年长协煤签约比例下滑，市场煤边际影响增强2024-062024-10我们对煤价下跌后火电机组成本改善水平进行测算，根据WMid数据，2024年秦皇岛港Q5500大卡煤炭均价为857元/吨，对应标煤价格(7000大卡)为1090元/吨；煤耗方面，参考华能国际数据，其2024H1火电机组标煤耗相关报告为291.09克/千瓦时。在不考虑长协煤价格波动及进口煤的情况下，根据测1《公用事业-行业点评：深度思考新能算结果，对于长协煤占比较低的火电企业，其燃煤成本对市场煤价的边际弹性较大，按照当前煤价水平，长协煤占比50%以下企业对应入炉标煤价下滑源全面入市政策文件》2025-02-17幅度约100-140元/吨，对应度电成本改善水平约0.03-0.04元/KWh。2《公用事业-行业深度研究：黄河水电：国家电投集团核心水电资产》2025年多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长2025-02-173《公用事业-行业点评：全面入市新政对比2025年度长协电价下滑幅度，多数省份火电机组度电盈利有望实现正出台，新能源运营商有望获得合理稳定增长。从2025年度电力交易结果来看，内陆省份电价降幅相对较低，根据收益》2025-02-12腮合科技数据，华北（京津冀、山东、山西等）人、东北（黑龙江、辽宁、蒙东等)、西北（甘肃、宁夏、新疆等）区域电价降幅基本均在1分以内，部分地区甚至出现正增长（天津等）。部分沿海区域电价降幅相对较大，其中，广东省年度双边交易电价降低约7分，浙江、江苏年度交易均价分别降低约5分、4分。综合来看，在煤价显著下滑趋势下，我们认为2025年多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长。投资建议我们认为，在全国2025年度长协交易电价普遍下滑背景下，市场对火电企业盈利能力有所担忧，板块整体在前期表现出一定压力，但从煤价走势来看，当前价格水平或已对火电企业盈利能力产生一定的改善作用，且在高库存状态下煤价或将进一步走低，有望对冲电价下滑导致的盈利压力，对比来看，除少数沿海区域外，2025年多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长。标的方面，建议关注【华能国际】【华电国际】【申能股份】【皖能电力】【建投能源】等。风险提示：宏观经济大幅下滑的风险、政策推进不及预期或调整的风险、电价下调的风险、燃料成本大幅上张的风险、测算存在主观性，仅供参考请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明行业报告引行业专题研究天风证券TF SECURITIES内容目录1年后“大于求”格局加刷，煤价快速下跌32.1.2025年长协煤签约比例下滑，市场煤边际影响增强.32.2.2025年多数省份火电机组度电盈利有望实现正增长5图表目录图1：2021-2025年秦皇岛港Q5500煤价走势（元/吨）….3图2：北方港煤炭库存（万吨）3图3：长江口煤炭库存（万吨）3图4：24年和25年电煤中长期合同签订履约工作通知重点内容对比……4图5：2025年市场煤均价/长协煤占比-入炉标煤价降幅敏感性测算（元/吨）……4图6：2025年市场煤均价/长协煤占比-度电成本改善幅度敏感性测算（元/KWh)…4图7：2024-2025年度华北区域常规电能量交易情况5图8：2024-2025年度东北区域常规电能量交易情况5图9：2024-2025年度华东区域常规电能量交易情况.5图10：2024-2025年度西北区域常规电能量交易情况.5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2