中国银河证券|CGS行业深度报告·公用事业行业盈利能力强稳定性高，热电优势显著空间广阔热电行业专题报告2025年02月27日集中供热应用前景广阔，节能优势突出。集中供热具有节约燃料、降低污染、公用事业节省用地、提高供热质量等多种优势，因此得到愈加广泛的推广。热电联产是集中供热重要生产方式，通过利用废热效率可达7580%，远高于火电厂推荐维持评级35-37%的水平，节能优势突出。(1)生活供热：随城镇化率提升呈现稳定增长态势，2014-2023年我国城市集中供热面积年均新增6.04亿平方米，年化分析师复合增速73%：(2)生产供热：工业园区的庞大基数为集中供热带来增长契机，20142022年我国蒸汽供应能力从8.47万吨/小时提升至12.55万吨/小时，陶贻功年化复合增速5.0%盒：010-80927673蒸汽顺价机制模式成熟，热电联产盈利能力强稳定性高。热电联产遵循“以✉：taoyigong-j@chinastock.com.cn热定电”经营模式，蒸汽占收入80-90%，其中电价遵循政府定价，收入确定分析师登记编码：S0130522030001性高，汽价按照煤热联动、气热联动等成本联动方式调整，降低燃料价格波动梁悠南风险。以物产环能桐乡泰爱斯能源为例，当市场煤价每变动25元吨（对应标日：0108092-7656煤变动31.8元/吨)，蒸汽价格对应变动4元/吨。假设单吨标煤产汽7吨，☒：liangyounan yj@chinastock.com.cn热量100%用来产汽时，其煤热联动机制能够对冲约90%的煤价变动，大幅降分析师登记编码：S0130523070002低因煤价上涨而造成的盈利能力波动风险。相比传统火电，热电联产行业的毛研究助理：马敏利率水平高且波动幅度小，2020年以来行业上市公司热电业务平均毛利率范围在20-32%.同期火电公司平均毛利率范围在-3~176☒：mamin_yj@chinastock.com.cn热电联产行业现金流优异，分红和股息率具有败引力。我们梳理了热电行业部分上市公司：(1)盈利能力强、稳定性高：2020年以来热电业务平均毛相对沪深300表现图2025-02-20利率在20-32%之间，2024年上半年为26.5%，随煤价下行2025年有望进一步回升；(2)现金流优异：年均净利润现金含量、年均营业现金比率分别为140-160%、110-120%.盈利质量及回款能力优异；(3)分红水平高：2023年行业平均分红比例约50%，平均股息率约3%：(4)估值有所分化：按照当前收盘价，行业平均PE(TTM)略高于20倍，平均PB约2.7倍，其中宁波能源、联美控股、物产环能PB分别为1.12、1.18、1.30.低估值优势明显。投资建议：建议关注三条投资主线：(1)建议关注估值水平、股息率具有明显优势的相关标的：如物产环能、联美控股等；(2)建议关注受益于资产注资料来源：中国银河证券研究院入承诺，装机成长空间大的相关标的：如京能热力等；(3)建议关注积极扩资料来源：中因银河证券研究院展产业链上下游、打造新增长点的相关标的：如协鑫能科、京能热力等相关研究风险提示：宏观经济波动风险；产品价格波动风险；燃料价格波动风险；产业政策变动风险重点公司盈利预测与估值(2025年2月21日)EPS股票代码股票名称投资评级2023A2024E2025E2023A2024E2025E600167.SH联美控股0.380.400.4314.313.512.6推荐603071.SH物产环能1.901.421.596.68.97.9未评级002893.SZ京能热力0.200.230.2754.245.940.1未评级002015.SZ协鑫能科0.560.610.7413.712.610.4推荐www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明行业深度报告·公用事业行业中国银河证券|CGSCatalog一、集中供热优势明显，成长空间广阔3二、集中供热行业经营模式和定价机制…7(一)热电联产生产模式为主，区域性强(仁）经营模式“以热定电”，蒸汽占收入80-90%9(三)蒸汽联动对冲煤价波动风险，上网电价遵循政府定价三、热电行业上市公司梳理…(一)装机：规模有限，呈现区域性分布特征…(二)产品价格：蒸汽联动机制类似，电价市场化程度低…15(三)盈利能力：受煤价影响，但稳定性优于传统火电….17(四)现金流：净利润现金含量、营业现金比率表现优异(五)分红：现金分红比例平均50%，股息率平均3%…(六)估值：行业PE略高于20倍，PB约为2.6倍.21四、投资建议五、风险提示请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。