国金证券2024年11月25日电力设备与新能源行业研究买入（维持评级）行业年度报告证券研究报告新能源与电力设备组分析师：姚遥（执业S1130512080001)分析师：张嘉文（执业S1130523090006)yaoy@gjzq.com.cnzhangjiawen@gjzq.com.cn光伏2025年度策略：底部夯实、右侧渐进，技术迭代破局正当时投资建议当前时点光伏主产业链已持续亏损半年以上，大部分环节进入现金流亏损状态，在协会侣议以及企业自律的共同作用下，“减产&挺价”或成为产业链各环节头部企业阶段性一致行动方向。考虑到当前行业资本开支已显著放缓，随着落后产能逐步淘汰出清，产业链各环节供需关系正在持续改善，且有望在24年底-25年初的“年关”期间加速。光伏各环节景气底部夯实明确，较为普遍且显著的主产业链盈利拐点最快有望25Q2到来，预计大部分标的后续将呈现“波动上行”趋势。当前时点我们建议关注以下三条主线（具体标的组合详见报告正文）：)静态PB或预期PE角度仍显著低估的优质龙头（美国光储、光伏玻璃、电池片、硅料等）：2)更具“成长”标签的新技术类设备/耗材/组件商：3)格局稳定及“剩者为王”型各环节龙头。投资逻辑供给：景气右侧渐进，我璃、电池片、生料有望率先实现盈利修复。考虑到各环节产能结构特点、成本曲线及供需状态，我们认为，今年以来亏损严重、且落后产能退出后行业成本曲线仍维持相对陡峭的光伏玻璃、电池片（含头部一体化组件内部产能)、硅料环节有望在2025年呈现较显著的供需关系改善，并驱动相关环节头部企业的盈利修复。光伏玻璃：产能管控趋严，盈利压力下在建项目点火推迟、老旧窑炉冷修加速，有望很快迎来库存及盈利拐点：此外，测算目前1000吨以下的中小窑炉仍占到存量产能（含冷修）的23%，未来新增供给持续受限下光伏玻璃成本曲线有望保持陡峭，当前二三线企业扩产动力、能力双弱，双赛头份颜有望回升。电池片：PRC出清后，在主产业链中供需关系相对最优，各企业在研发实力、工艺升级能力上的显著分化，将使存量产能的成本曲线进一步陡峭，随着2025年行业再次进入技术迭代观察期，新技术短期内难以出现大规模落地，高效TOPC电池盈利修复有望超预期。硅料：虽产能过剩幅度较大，但头部企业凭借电耗及硅耗差距维持稳定的成本优势，行业盈利承压背景下新产能投放停滞，预计未来头部企业在生产精益管理端的优势有望放大。新技术：聚焦电池枝术选代主，，关注降本增效“黑科技”。2025年新技术投资大方向上仍要聚焦于电池环节的技术变化：TOPCor电池工艺进入提效后周期，关注后续大厂提效手段导入情况：HJT、xBC规模初成，长板优势持续放大，专利战背景下HT海外扩产逻辑加强，有望迎来大厂扩产催化，xBC期待头部企业出货、盈利兑现及新玩家加入：钙钛矿中试线逐步建立，设备大规模出货有望推动2025年GW级产线陆续落地。同时从交易策略角度，对于潜在降本空间大的“黑科技”类投资机会，在市场空间大、短期无法证伪情况下，可阶段性减少对产业化进展的执着。终端：需求多点开花，头部企业全球化布局支林第售逆价与超颜利润。光储系统成本大幅下降的背景下，预计光伏装机区域分布将持续多元化，中、欧、美三大传统市场装机增速或逐渐趋于平稳，新兴市场因能源转型、资源优势等因素，有望在低基数下实现高增，带动全球需求持续增长，预计2025年全年光伏新增装机维持10%以上增速，组件需求提升至650-700G洲。目前美国市场具有显著的溢价及超颜盈利，我们认为美国光伏下游安装施工就业人数庞大，牺牲装机的政策或面临巨大压力，成本决定光伏需求持续向上趋势不变：而高贸易壁垒带来高溢价和高盈利，供给受限下具备“供美能力/补贴获取资格”的企业有望继续享受超颜利润。中东地区光照资源充足，随希光伏成本持续下降，近年沙特、阿联首、土耳其等国家光伏迅速发展，政府通过电价补贴政策、大型投标计划等积极推动能源转型，叠加组件价格下降带来经济性，预计中东地区光伏需求将快速增长。风险提示传统能源价格大幅（向下）波动风险，国际贸易环境恶化风险，储能、泛灵活性资源降本不及预期风险。扫码获取更多服务行业年度报告内容目录1景气右侧渐进，玻璃、电池片、硅料有望率先实现盈利修复...。611顶层引导、行业自律，叠加经营压力下的市场化力量，供需关系持续改善.…61.2光伏玻璃：库存拐点临近，成本曲线维持陡峭，龙头份颜有望回升..913电池片：供需关系相对最优，存量产能成本曲线趋于进一步陡峭.…314硅料：名义产能过剩幅度虽大，但头部企业成本优势显著…152新技术：聚焦电池技术迭代，关注降本增效“黑科技”。162.12024年复盘：T0PCon技术发展一骑绝尘，HJT及xBC工艺各有亮点...1621.1当前主流：T0PCon扩产进入尾声，深度提效工艺令存量产能成本曲线趋陡.1621.2下一代技术：HT、xBC规模初成，长板优势持续放大…192.1.42024年内两大“黑科技”技术回顾..292.1.5钨丝金刚线：钨丝冷拉工艺提高切割力，大规模渗透尚待降本推进..312.22025年新技术投资策略：重过程轻结果，方能钢举目张.…312.2.1HWT:专利纠纷有望助力HWT实现海外扩产逻辑，静待大厂扩产动作.·323终端：需求多点开花，头部企业全球化布局支撑销售溢价与超颜利润·73.1美国：需求向上趋势不变，“供美能力/IRA补贴获取能力”为获得超颜盈利核心·832中东：低成本光伏贴合能源转型诉求，大型招标持续放量…444投资建议…485风险提示50图表目录图表1：光伏主要环节名义产能供给充足(GW)……6图表2：光伏主产业链季度销售毛利率触底反弹.…6图表3：光伏辅材各环节销售毛利率基本触底…6图表4：光伏主要环节资本开支季度均值自2024年以来快速回落（亿元）…7图表5：顶层政策引导下，行业协会加强推动行业自律.....8图表6：10月下旬起组件投标价格区间上移..9图表7：光伏玻璃行业产能管控趋严…10图表8：约8.4万吨产能需开展风险预警…102