华福证券HUAFU SECURITIES CO.,LTD.2024年11月28日公司研究众鑫股份(603091.SH)持有（首次评级)纸浆模塑第一股，“双碳”变革下成长可期投资要点：基本数据日期2024-11-28收盘价：42.83元总股本/流通股本（百万股）10224/20.04流通A股市值（百万元）858.19公司是专业从事自然降解植物纤维模塑产品研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为纸浆模塑餐饮具，其营收占比97%以上，2022年公司在24.11一年内最高/最低价（元）54.00W35.73全球纸浆模塑餐饮具领域市占率（产值计）约16%，产量占全国纸浆模塑餐饮具比例20%。24年前三季度海外霄求景气，公司业绩靓丽，24Q1-3一年内胶价相对走势营收11.48亿元，同比+19.4%，归母净利润2.36亿元，同比+49%，公司首次覆盖全球环保趋势支排行业需求，中国是主要供给国1)需求端：随着近年国内和海外禁塑、限塑政策推进，行业雪求迎来提振。根据众鑫股份招股说明书，2022年全球纸浆模塑包装市场规模为51.11亿美元，其中食品包装/餐饮具占比分别44.6%/24.2%；预计2023年到2030年纸浆模塑行业CAGR达7.6%，此外，与其他可降解塑料产品相比，纸浆模塑在环保性与性价比方面优势突出，2)供给端：据公司招股书，2022团队成员年全球纸浆模塑总产能约442万吨，其中我国产能179万吨、占全球产能分析师：比例40.5%，且近年我国出口量持续增长，2024年1-8月纸浆模塑出口量15.刀万吨，同比+79.4%。3)竟争格局：我国纸浆模塑行业集中度较低，分析师：汪波哲(S0210524050024)wjz30579@hfzq.com.cn但餐饮类、精工包装类细分领域较为集中，2022年CR5(产量计)分别为50%和75%.相关报告公司客户结构优、成本优势穗固，产能建设保倖长期发展近年公司ROE、毛利率行业领先，分别比同行可比公司平均值高约15-30pct、20-30pct,主要得益于：1)客户结构优，公司主要客户为Amer CareRoyal、Huhtamaki、Bunzl、.Genpak、Eco-Products等国际头部包装供应商，前五大客户占比由2019年58.7%降至2023年39.3%，2)公司就近原料采购、能源使用打造成本优势，主要原材料蔗渣浆、竹浆我国供应稳定，公司主生产基地广西为甘蔗产量大省，且生产主耗能为电能、生物质颗粒、树皮等，3)公司目前总产能1237万吨领先行业、规模优势明显，海外产能加速投建，募投项目计划在广西崇州（一期6万吨）、来宾（一期3万吨）扩产进一步增强竞争力，近期美国针对原产自中国、越南纸浆模塑正式发起双反调查，目前尚处于立案调查阶段，预期持续12个月左右，立案后，证公司加快泰国工厂建设进度，力争25Q1投产，以承接美国客户的订单，券研暂不考虑贸易政策的重大变化影响，我们预计公司2024-2026年收入增速报分别为30%、24%、20%，归母净利增速分别为46%、19%、17%。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE为20倍。纸浆模塑受益环保化趋势，成长空间广阔，公司作为行业龙头，规模和盈利能力领先行业，首次覆盖给予“持有”评级，风险提示行业竞争加剧、贸易政策及关税变动、原材料价格波动、客户集中风险等，2022A2023A2024E2025E2026E1,3161,3261,7252,1442,563增长率45%30%249%20%净利润（百万元）191339404增长率9121%46%17%EPS(元/股)1.862.263313.954.6123.018.912.910.89.3524.022181.5数据来薄：公司公告，华福证春研究所藏信专业发现价值请务必阅读报告末页的声明华福证券HUAFU SECURITIES CO.,LTD.公司首次覆盖」众鑫股份正文目录72.1需求端：全球环保楚势支排行业需求92.2供给：中国是主要供给国，细分领城格局穗固3公司：规模盈利优势突出173.1客户结构优，立足外销、布局内销33产能扩张，海外布局助力长期发展2323245风险提示…25图表目录困表1：公司主要产品介绍4图表2：公司历年营收及增速困袁3：公司历年归母净利润及增速困表4：公司分产品营收（百万元）公司餐饮具营收占比及增速公司分区城营收〔百万元)困表8：公司毛利率、净利率情况困表9：公司主营业务成本拆分…国表10：公司2019-2023年纸浆采购单价及增速6公司股权结构（能至2024/09/30）公司主要董事及高管介绍图表14：图表15：困表16：2022年我国纸浆模塑下游应用的产能占比.9海外纸浆模塑行业的主要行业政策…102022年纸浆模塑全球市场地区占比…2021-2023年中国不同城市连锁门店占当地门店数比例困表26：纸浆模塑的原材料成本显菁低于PLA/PBAT成本（单位：元/吨）.…13木浆、蔗渣浆与竹浆等在可持续性/价格/性能上对比.…我国非木浆产量及占比情况2023年我国纸浆产量占比情况.…困表34：2022年全球与我国纸浆模塑及其细分品类产能（万吨)诚信专业发现价值请务必阅读报告末页的声明