公司研究上海能源(600508.SH)煤电铝运一体化，关注PB破净修复与分红潜力2024年11月12日公司首次覆盖报告投资评级：买入（首次）zhangxucheng@kysec.cn证书编号：S07905200200032024/11/11当前股价（元）14.07上海能源作为五大上市煤炭央企之一，近年来分红比例稳步提升，并积极开展中报一年最高最低（元）16.44/10.60分红。公司以煤炭开采为主业，同时打通煤电铝运一体化布局，其中煤炭和电力业公司首次务皆具成长性。我们预计上海能源2024-2026年实现归母净利润8.1/9.7/12亿元总市值（亿元）101.69同比-16.3%/+19.6%/+23.2%.折合EPS分别为1.12/1.34/1.65元/股.当前股价流通市值（亿元）101.69对应PE分别为12.510.5/8.5倍。与可比公司相比，淮北矿业、平煤股份、盘总股本（亿股）7.23江股份、冀中能源、山西焦煤、恒源煤电6家公司2024E-2026E平均PE为24.1/12.1/9.9倍，而上海能源为12.510.5/8.5倍：且公司PB估值长期处于破流通股本（亿股）7.23报净状态(PB为0.79)并低于煤炭板块整体水平(PB为1.39)，以PB-ROE衡近3个月换手率(%)52.02量，公司PB亦存在明显折价，公司后续或进一步出台相应市值管理方案，估值修复未来可期。首次覆盖，给予“买入”评级。今年以来，鼓励高分红政策频出，推动央企市值管理，2024年8月公司发布年度中期利涧分配方案公告，本次公司现金分红比例为30.65%，假设2024年中报分红作上海能源沪深300为全年的颜外分红计算，并假设2024年底分红与2023年底分红比例相同，则20242年实际分红比例有望提升至46.8%。近年来，公司资产负债率稳中有降，货币资金、未分配利润储备高于行业平均水平，2023年公司资本支出规模为11.3亿元，而2023年公司货币资金为31.6亿元，足够覆盖公司资本支出，公司分红水平仍有提升空间。公司目前4座在产矿井核定产能909万吨/年，同时拥有1座年设计生产能力为24012%万吨/年的在建矿井（预计2025年底建成投产），建成后公司核定产能将达到11492%万吨/年（提升26.4%），权益产能将达到1013万吨（提升23.4%）。近年来公司商品2023-112024-032024-07煤洗出率基本维持在80%以上水平，其中洗精煤洗出率在50%左右，2023年公司洗数据来源：聚源精煤产量占商品煤产量比重达64.4%。2023年公司吨煤售价为1167.1元/吨，高于可比公司水平，同时公司严格成本控制，2023年公司吨煤毛利为406.9元/吨，吨煤毛利在可比公司中具备可比优势，展现出较强的盈利能力。证券研究报告·其他业务：煤电铝运一体化经营，产业协同效应明显公司拥有“发供电、售配电、供暖供热、电力运维”全产业链，发电总装机容量为1083兆瓦，其中火电总装机容量820MW,新能源装机263MW,同时在建新能源光伏项目205MW,在建项目预计2024年底并网发电，届时公司发电装机容量将达到1288MW,近年来公司发电量稳步提升，叠加燃抖煤成本下降，板块盈利持续玫善。同时公司铝加工年生产能力为10万吨，拥有自营铁路181.9公里，年运输能力为1300万吨，此外公司所属拓特机械制造厂从事煤矿机械设备制造和修理，年设备制修能力1.8万吨，产业协同效应明显。·风险提示：煤价超预期下跌：国内安监形势趋严：在建项目不及预期等。指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）12.63410.9789.4339.82711.193YOY(%)24.4-13.1-1414.213.9归净利润（百万元）1,7409698119711,196YOY(%)365.5443-16319.623.2毛利率(%)34.522.620.421.622.913.88.88.69.910.7ROE(%)14.27.86.17.28.12.411.341.121.341.65PE(倍)5.812.510.58.50.80.80.80.70.7数据来源：聚源、开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息被露和法律声明1/25う开源证券公司首次覆盖报告录1、低估值煤炭央企，“煤电铝运”一体化经营……42、中报分红加大回馈投资者，“中特估”高分红潜力股……3、煤炭业务：煤矿成长性可期，吨煤盈利具备可比优势…3.1、新疆矿区产能增量可期，精煤占商品煤产量比重进一步提升.114、其他业务：煤电铝运一体化经营，产业协同效应明显…154.1、电力业务：火电&绿电独合发展，板块盈利逐步玫善1642、其他业务：完善铝加工布局，自营铁路及设备制修协同效应明显，185、盈利预测：新项目投产及煤价趋势回升，业绩持续增长…196、估值分析：四维度论述估值，当前仍被明显低估.…附：财务预测摘要…23图表目录图1：公司控股股东为中煤能源，持股比例为62.43%…图2：2023年公司营业收入回落但仍处于相对高位5图3：2023年公司毛利回落但仍处于相对高位……5图4：2023年公司归母净利润回落但仍维持高位.…5图5：2024年前三季度公司毛利率22.9%，净利率8.7%，R0E（年化)为6.5%5图6：2021年以来公司煤炭业务营收增速相对较高6图7：近年来公司煤炭业务营业收入占比有所下滑…图8：公司毛利主要由煤炭业务贡献…图9：公司煤炭业务毛利率较高且相对稳定……图10：2023年公司期间费用率7.1%，较2018年-6.7pct…7图11：近年来公司经营性净现金持续为正…7图12：2017年以来公司分红比例稳步提升9图13：2021年以来公司每股股利、股息率提升明显.…9图14：公司资产负债率低于煤炭行业整体水平.……9图15：2022年公司现金到期债务比大幅提升9图16：公司资产负债率处于行业中低水平（截至2024年9月30日）图17：公司货币资金、货币资金/归母净利涧倍数较高…图18：公司未分配利涧、未分配利涧归母净利润倍数较高图19：公司货币资金预计可以覆盖未来资本开支…图20：2023年公司商品煤洗选率为80.5%…12图21：2023年公司精煤洗选率为51.8%…图22：2023年公司精煤占商品煤产量比重为64.4%…图23：公司煤炭主要销往江苏、湖南、上海、安徽等地区…图24：2023年吨煤售价虽有回落但仍处于较高水平.…图25：上海能源吨煤售价在可比公司中较高（元/吨）图26：2020年以来公司吨煤成本有所上行图27：吨煤职工工资及其他支出涨幅较大（无吨)…请务必参阅正文后面的信息拔露和法律声明2/25