国金证券SINOLINK SECURITIES买入（维持评公用事业及环保产业行业研究行业专题研究报告级)证券研究报告公共事业与环保组分析师：张君吴（执业S1130524070001)联系人：唐执敬联系人：汪知瑶zhangjunhao1@gjzq.com.cntangzhijing@gjzq.com.cnwangzhiyao@gjzq.com.cn电改渐入佳境，公用盈利上行投资逻辑■细分行业看：各行业1H24整体表现分化。(1)火电：可再生能源大发挤出火电电量，1H24成本下行增利。1H24火电发电量同比+2.0%、其中2024同比-3.3%，主因2Q24来水转丰，叠加南方雨水天气导致气温偏低、迎峰度夏延迟开启、去年同期高基数：2024电量、电价均下滑使1H24火电行业营收同比-3.0%。而1H24燃料成本降幅大于上网电价降幅，使得火电行业归母净利润仍同比+48.0%,尤其是2Q24行业毛利率及净利率同比、环比均持续改善。(2)新能源：装机高增助发电量稳健增长，但资源偏弱+电价折价使利润增长承压。124风光利用小时数均同比下行，而累计装机分别同比+20.1%/+51.7%，驱动风/光发电量分别同比+12.0%/+40.4%。受到自然资源转弱影响发电效率和电价折价的影响，1H24年绿电发电营收同比+0.8%、增幅进一步收窄，归母净利润同比+8.7%、增速转负，且绿电运营1H24毛利率、净利率下滑1.5ct、1pct,但组件降价使利润率总体降幅可控。(3)水电：来水改善、电量增发带来业绩增长，电价结构性下降。2Q24来水转丰叠加去年同期低基数使1H24全国水电发电量同比+22.7%，而行业上市公司营收仅同比+9.6%，主因增发电量享受汛期电价致使平均上网电价结构性下降：由于水电电量增加利好掉薄度电固定成本，行业归母净利润同比+24.8%。盈利能力方面，1H24水电行业无新增大型电站转固计提折旧，固定成本稳定时发电量同比高增，刺激2024水电毛利率、净利率分别同比+5.7、+4.0ct。(4)环保：1H24固废板块表现相对更稳健。受到垃圾焚烧国内及出海扩增产能释放、设备更新及以旧换新带来拆解需求的影响，1H24固废治理板块总营收同比+11.7%、净利润同比+7.3%，在诸多业绩下滑板块中表现优异。从盈利能力看，1H24固废处理、水务运营板块毛利率同比+2.4印ct、+2.0pct,公用事业涨价逻辑于毛利率端有所验证。■细分主要标的看：分化格局更显竞争优势。(1)火电：1H24坑口煤价降幅大于港口煤价，内陆火电企业增利幅度大于沿海。以河北省地方性火电企业建投能源为例，公司1H24实现营收107.2亿元、同比+20.0%，实现归母净利润3.3亿元、同比+295.6%，1H24毛利率和净利率水平分别达到13.8%、3.4%，环比2023全年分别+2.0pct、+2.5pct。(2)绿电：1H24绿电装机量提升、但利用小时数下滑，部分绿电运营商业绩增长承压。但装机增速较高、利用小时数降幅可控的公司仍然可录得收入增长，如三峡能源在绿电装机快速增长的驱动下，尽管利用小时数小幅下滑，风电、光伏业务发电量仍分别同比+12.0%、+73.3%，刺激风电、光伏营收分别录得2.8%、27.1%的正增长。(3)核电：机组投产、运营情况为影响业绩的主要因素。如5M24防城港4号机组投产驱动中国广核1H24公司营收、归母净利润同比分别+0.3%、+2.2%：中国核电受换料大修多于同期、福清4号机组小修的拖累，业绩短期有波动。(4)水电：来水情况大幅改善，1H24水电行业普遍增利。以长江电力为例，受益于来水偏丰及上年枯期蓄水情况改善，1H24乌东德和三峡水电站发电量分别同比+18.4%和25.4%，刺激公司营收、归母净利润同比分别+12%、+28%。(5)环保：固废板块总体表现较好。资源再生利用龙头企业格林美1H24实现营收增速34%、实现归母净利润增速70%,公司充分受益于电废拆解、汽车及动力电池拆解的相关利好政策释放，同时海外镍产能释放贡献增量业绩。投资建议火电：建议关注发电资产主要布局在电力供需偏紧、发电侧竞争格局较好地区的火电企业，如浙能电力、皖能电力。水电板块：建议关注水电运营商龙头长江电力。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。新能源板块：建议关注区域性风电运营商云南能投。风险提示新增装机容量不及预期：下游需求景气度不及预期：电力市场化进度不及预期：环保需求及政策释放不及预期等。国金证券行业专题研究报告内容目录1、24年中报概览。42、细分行业：各行业124整体表现分化……52.1火电板块：可再生能源大发挤出火电电量，1H24成本下行增利..·522新能源板块：机高增助发电量稳健增长，但资源偏弱+电价折价使利润增长承压.·82.3水电板块：来水改善、电量增发带来业绩增长，电价结构性下降..112.4环保板块：1H24固废板块表现稳健.。133、细分主要标的：分化格局更显竞争优势·144、投资建议.175、风险提示…17图表目录图表1：1H181H24全国发电总量（左轴)及同比增速（右轴）。4图表2：1H201H24电力、环保行业营收（左轴)及同比增速（右轴）.·4图表3：1H20124电力、环保行业归母净利润（左轴)及同比增速（右轴）.45图表7：8M19-8M24山东滕州坑口煤价与秦港动力煤平仓价走势..6图表8：8M19-8M24海外港口煤价走势..。6图表13：20202024火电行业毛利率及净利率.8图表15：1H20124火电行业资产负债率和营收增速..88图表17：1022-2024风电发电量及变化趋势...9图表18：1Q22-2024光伏发电量及变化趋势.…9图表19：1022-2024新能源装机增量及变化趋势…9图表20：1H20-1H24新能源行业营收及同比增速（亿元，%）…9图表211H20-124新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%)…9图表22：2019-2024新能源行业营收及同比增速（亿元，%）…·10图表23：2019-2024新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）·10图表24：1H20-1H24新能源行业毛利率及净利率..·10图表25：1H20-1H24新能源行业销售、管理及研发费率.·10图表26：1H20-1H24新能源行业资产负债率和营收增速..。10图表27：1H19-1H24年新能源行业现金流净颜（亿元）·102