国金证券2023年10月30日SINOLINK SECURITIES买入（维持评级）策略&公用事业行业专题研究行业专题研究证券研究报告国金证券研究所分析师：许隽逸（执业S1130519040001)分析刊师：张弛（执业S1130523070003)联系人：汪知瑶xujunyi@gjzq.com.cnzhangchi1@gjzq.com.cnwangzhiyao@gjzq.com.cn人不确定性中的一缕光，煤炭板块高股息资产价值凸显投资逻辑30高股息策略往往在根市占优，且在过热和清胀阶段表现校好；由此判断，当下是配置高股息板块的校好时机。回溯历史：高股息策略相关指数在2005年至今的8段熊市中均明显跑赢中证A股指数、抗跌属性凸显，且该策略还具有较强顺周期属性，通常在过热和滞胀时期表现较好。聚焦当下时点：一方面，从市场走势角度来看，A股市场整体走势依然较弱，参与主体避险情绪较浓，在市场走出趋势性上涨行情前，高股息策略凭借较强的防御属性，极具吸引力：另一方面，从经济周期角度看，随着各项政策逐步发力，房地产对经济的拖累将逐步减弱，若之后居民和企业端信心明显修复、中国经济复苏超预期甚至进入过热和滞胀阶段，高股息策略仍有望凭借顺周期属性跑出超颜收益。对比各行业，煤炭行业是当下高殿息策略的较优进择。(1)煤炭在所有一级行业中股息率领先，且近五年行业股息率呈上升趋势。(2)煤炭行业的基金配置比例和估值依然有较大提升空间。综合考虑到其股息率位于全市场前列，盈利能力较高且较为稳定，在当前不确定环境中具备稀缺的业绩确定性，市场有望给予高估值，机构增配可能重新上演。■板块聚焦：从分红的驱动力和能力、分红的可持峡性、估值水平三维度论证煤炭是高股息策略的优进板块高股息策略的本质为“高分红+低估值”。分红方面，不仅要看当下分红水平，还需考虑公司的高分红能否持续：估值方面，低估值不是唯一衡量标准，还要分析估值水平的未来走向，即能否维稳（是否抗跌）或后续有无提升空间。1、从历史分红情况看，米企具备较强的分虹驱动力和能力。(1)历史分红追溯一过去5年内，主要煤炭上市公司分红承诺水平较高，且基本足颜或超额兑现。(2)具备高分红的诱因一煤企控股股东普遏偿债压力较大或有较强的资金使用需求，叠加其他旗下公司现金流创造能力多数相对偏弱，因而对上市煤企的现金分红有较高诉求，使上市煤企具备较强的分红驱动。(3)满足高分红的条件一上市煤企经营性现金流创造能力较强，同时煤炭作为成熟行业、扩大再生产需求较低，从而使得经营性现金流中别除投资性现金流后所剩的可用于分红的自由现金流较为充裕。2、煤企蓝利稳定性、责金利用水平均有望提升，未来高分红具备可持续性。(1)从量看：我国煤炭消费量近年来稳中有升，未来煤炭在我国能源结构中的主体地位较长时间内仍然难以改变，下游需求稳定为行业收益维稳提供保障：此外，我国煤炭行业产能有望向优质资源区和龙头企业持续汇聚，头部煤企市占率持续提升、业绩确定性提高。(2)从价看：价格稳定的长协煤占比提升，叠加煤价中枢具备较强支撑，助力提升煤企面对煤价波动时的业绩韧性。(3)23年国企改革新提出对净资产收益率的考核，有望驱动煤企提升资金利用效率，在扩产投资需求较低的情况下有利于支持煤企未来高分红策略的执行。3、当前煤类板块估值仍处于低位区间，具备安全边际&估值修复支撑。(1)纵向对比，煤炭板块PB估值在1.2-1.3倍的较低水平，处于历史估值25%分位以下：横向对比，煤炭行业近年来估值水平处于各行业末位。(2)短期看：3Q23煤炭板块估值跟随煤价触底反弹、10M23有所回调，预计冬季用煤高峰的来临叠加经济复苏持续推进有望刺激煤价继续上升，板块估值短期内也有望重新修复上行。(3)中长期看：预计未来资源稀缺性、盈利稳定性提升和能源转型逻○辑将为煤炭板块估值提供新支撑。○投资建议在考虑高分红的内驱力、稳定性以及盈利“质”、“量”提升带来分红提升潜力的基础上，我们结合各公司历年的承诺分红、实际分红情况对23年分红率进行了合理假设，推荐关注23年股息率预测值排名靠前的公司：中国神华(7.5%)、山煤国际(10.7%)、兖矿能源(8.9%)、山西焦煤(10.0%)、陕西煤业(8.5%)。风险提示经济复苏不及预期：进口煤炭大幅增加压低煤价：双碳进程加速推进、可再生能源替代速度提升。国金证券扫码获取更多服务内容目录20060双行业深度研究601、策略视角：当前高股息策略价值凸显，煤炭板块值得关注.。1.1、高股息策略在熊市占优，在过热、浠胀期表现较好，当下具备配置价值.51.1.1高股息策略是确定性高的熊市优选策略.…51.1.2高股息策略在过热期涨势更强、在滞胀和衰退期通常更抗跌62030601.2、煤炭行业是当下高股息策略的较优选择.○1.2.1各行业对比来看，煤炭板块股息率占优..81.2.2煤炭行业的基金仓位和估值依然有较大提升空间....板块聚焦：三维度验证煤炭板块为造用于高股息策略的优选板块…2.1探寻高股息策略的本质和判断框架。公112.2从历史分红情况看，煤企具备较强的分红驱动力和能力.112.2.1历史分红追溯一历年煤企分红承诺较高，且多数能足额或超额兑现.·112.2.2具备高分红的诱因一所属集团偿债压力和资金需求驱动较高的分红诉求：12203060y2.2.3满足高分红的条件一高现金流+低投资需求带来较高的现金分红能力…132.3头部煤企盈利和资金利用水平有望维稳，未来高分红具备可持续性：162.3.1量：下游需求刚性+行业集中度提升，保障头部上市煤企收益稳健..。16入2.3.2价：长协占比提升+煤价中枢具备支撑，煤企盈利稳定性有望进步增强.·1823.3国企改革提出用净资产收益率替换净利润指标，促进煤企维持高分红策略.·222.4当前煤炭板块估值处于低位区间，具备安全边际&估值修复支撑232.4.1从绝对值、相对值两维度看，煤炭板块估值处于历史低位。232.4.2短期看，23年煤价触底反弹带动板块估值步入修复上行轨道.……2520302.4.3中长期看，资源稀缺性+盈利稳定性+能源转型逻辑为估值提供新支撑.·27●30●33图表目录图表1：高股息相关指数（中证红利指数）在熊市中往往占优图表2：高股息相关指数（红利质量）在熊市中往往占优5<0图表3：高股息相关指数（标普A股红利）在熊市中往往占优图表4：高股息相关指数（中证红利指数）在熊市中往往占优6图表5：包含股利再投资的高股息全收益相关指数（红利质量全收益）长期表现更优..6图表6：、包含股利再投资的高股息全收益相关指数（标普A股红利全收益）长期表现更优.6图表7：公高股息策略通常在过热和滞胀时期表现较好：在过热时期涨势更强，在滞胀和衰退时期更为抗跌.，7图表8：中证红利指数的权重行业多为顺周期行业(2023/10/27)…82