协鑫科技(03800.HK)深度研究东方财富证券公司研究Eastmoney Securities颗粒硅优势明显，低碳引领新周期气设备买入（首次）2024年06月27日券研究报告东方财富证券研究所【投资要点】证券分析师：周旭辉证书编号：S1160521050001曲线和校高的壁垒，下游产品道配需妻研发驱动。在行业进入比拼资证书编号：S1160522070001金实力、成本竞争力和绿色属性的阶段，颗粒硅降本、提质和低碳优电话：021-23586740势逐步扩大，协套科技有望在成本、品质和低碳减排方面引领行业。相对指数表现◆241%单模块产能、连续运行时长、产能利用率，进而摊薄固定成本。单模824%块产能提升至6万吨，单位投资成本再降30%。G6长周期、低成本新一代循环流化床技术开发，连续运行时间中短期目标5000，长期目标8000，产能利用率有望提升。2)现金成本：上游工业硅余热蒸汽利用，吨现金成本有望由2.8万元降低至2.4万元。3)使用成本：核心辅材研发与工艺优化，下游客户CCZ拉晶等方案匹配，非硅成本恒生指数可下降19%。基本数据总市值（百万港元）31497.36流通市值（百万港元）31497.36总金属杂质含量≤1ppbw稳定在90%左右，少子寿命略高于致密块料，52周最高/最低（港元）1.85/0.89头尾氧含量与致密料持平，满足门型用料需求。2)浊度改善：浊度52周最高/最低(E)14.77/1.53小于120NTU比例接近95%，小批量产出低于30NTU产品，断线率接近52周最高/最低(P阳)1.03/0.48致密料。3)价差收窄：低价策略为下游让利和研发补贴，型价差由52周涨幅()-32.370.88万元收窄至0.55万元。52周换手率()115.38相关研究度带来少子寿命优势，保护罩和浊度改善消减氢跳和拉晶断线率影响，断线率差值可降低约3%。2)订单充沛：隆基订单不断，中环可100%应用。下游头部拉晶企业均与协鑫科技签订颗粒硅采购长单，期限已覆盖至2026/2027年。3)低碳溢价：全球碳税和碳排放交易系统(ETS)覆盖范围扩大，碳价提升空间大，颗粒硅有望获溢价。◆协科技：颗粒生龙头，布局前沿技术。1)概览：2023年行业产能占比19%，采取低成本模块化扩产策略，目前已投产和规划的总产能达到70万吨。2)财务：盈利弹性大，期间费用率稳步下降。3)前沿技术：钙钛矿领跑行业，已实现可量产1mx2m全球最大尺寸钙钛矿单节组件19.04%的转换效率，兆瓦级钙钛矿组件光伏示范项目已全面投运，首条GW级产线有望24年投产。东方财富证券协喜科技(03800.HK)深度研究Eastmoney Securities【投资建议】术，低碳引领断周期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6/30/84亿元，对应当前市值PE分别为6212/4倍，PB0.8/0.80.7倍。结合可比公司估值情况，我们以协鑫科技2025年PB1.4倍作为目标估值中枢，12个月内目标市值628亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）33700321053751652686增长率()-6%-5%17%40%EBITDA(百万元)7,7954,7798,08216.140归属#公司冷利润（百万元）251057129918402-84%-77%424%181%EPS(元/股)0.090.020.110.3113.0962.2511.884.23市净率(P/B)0.780.830.790.71EV/EBITDA5.407.624.552.18【风险提示】终端需求不及预期。光伏终端需求受政策、消纳和电价等因素影响，国内装机和海外出口存在不及预期的风险，进而造成多晶硅价格大幅波动。供给相对过刺。多晶硅龙头扩产周期缩短，新增产能投放会进一步造成供给过剩，进而可能造成多晶硅价格徘徊在低位。颗粒硅生产建设和需求不及预期。颗粒硅需求和应用受到下游客户验证和终端市场检验，需要一定周期和过程，存在不及预期的风险。颗粒硅生产属于高危化工生产，需要较高的运营管理经验。海外璞足迹政策变化。碳足迹和碳关税等变化受宏观、政治、气候等因素影响，若相关政策变化，可能会对低碳产品需求造成影响。其他环节风险。若公司硅片等业务受行业周期影响，盈利大幅变化，可能会拖累整体业绩释放。测算风险。本报告测算基于一定假设和条件，可能存在与假设和条件不一致的情况发生。跨市场估值风险。本报告标的属于境外市场，受当地资金流动性和风险偏好不同，可能在估值方面存在与大陆市场不一致的风险。【关健假设】数请阅读本报告正文后各项声明2