证券研究报告国联证券公司报2024年06月01日GUOLIAN SECURITIES协鑫集成(002506)行业：电力设备/光伏谈备公点N型后发优势显现，储能业务增长可期当前价格：2.25元目标价格：2.42元聚焦中下游制造+系航的优质光伏企业公司聚焦低碳光储一体化智能解决方案，采用“多样化+差异化”的产品竞总股本/流通股本（百万股）5,850.32/5,849.78争策略。在光伏制造业中，公司独特性地同时具备1)丰富的光伏组件与系统集成市场开拓、行业竞争经验的先发优势：2)TOPCor电池+大尺寸组件流通A股市值（百万元）13,162.00占比较高的后发优势，有望在未来行业竞争中占据有利地位。0.42>组件销量大幅提升支撑公司业绩高增88.09公司2023年深化战略转型，制定“一体多翼”发展格局，电池片组件等光一年内最高/最低（元）3.14/2.08伏材料业务与光储系统集成业务齐头并进，实现业绩大幅增长。2023年实现营业收入159.68亿元，同比增长91.15%，实现归母净利润1.58亿元，同比增长142.24%。T0PCon电池片及大尺寸组件产能有序释放，海内外销沪深300售渠道布局逐渐深入。2023年组件实现出货16.42GW,同比增长147.5%。对整体业绩增长提供较强支撑。>优质TOPCon电池片及组件产能如期释放公司T0PCon电池片量产转换效率达到26.3%以上，210系列组件最高功率达710W,182系列组件最高功率达640W。截至2023年底，公司具备组件产30%能接近30G,T0PCon电池片产能10GM,其中合肥15GW、阜宁12GW组件产2023/52023/92024/12024/5能分别于202204、202304投产，合肥产线通过技改将产能于2023年底前提升至17.5GW:芜湖一期10GW电池片于202303投产。作者储能业务厚积薄发有望贡献新增长极公司重新调整储能业务战略，产品研发和市场开发并举，国内、海外市场执业证书编号：S0590521100002双线推进。海外市场方面，公司利用0EM+自研产品的模式，成功打开德国、邮箱：hezh@glsc.com.cn澳大利亚、比利时、爱尔兰、菲律宾、缅向、塞尔维亚等市场。2023年实现储能储备项日超过1Gh,有望于2024年实现大规模交付。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为232.8/286.1/342.0亿元，同比增速分别为45.8%/22.9%/19.5%，归母净利润分别为2.7/4.3/5.7亿元，同比增速分别为69.2%/60.8%/33.7%，EPS分别为0.05/0.07/0.10元/股，3年CAGR为53.8%。晶硅产业链价格大幅下跌，对公司营收及利润规模带来较大影响：同时考虑到公司产能持续高速扩张，系统集成业务重点发力，整体具备良好成长性，我们给予公司24年PE为53倍，对应目标价为2.42元/股，维持“增持”评级。风险提示：光伏装机增速不及预期：原材料价格大幅波动：公司产能建设不及预期。202220232024E2025E2026E83541596823281286113419977.68%91.15%45.80%2289%19.53%4394841104163621515915826742957410299%165.89%69.24%60.79%33.68%0.010.030.050.070.10221.983.549.330.722.9相关报告5.85.44.23.638.430.514.510.9T0PCon新建产能顺利推进》2023.10.298.92、《协鑫集成(002506)：聚焦光储轻装启航，WN型后发优势助力》2023.07.13请务必阅读报告末页的重要声明国联证券公司报告|公司点评研究位：万元202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E2553633623282861342083541596823281286113419910471959370345515440营业成本780714517214922630231308预付账款33634285810551261营业税金及附加4310312313021484346242375043营业费用121394582715855其他780706314138604614管理费用5866028269871146601910827134931656419778205165233长期股权投资15311644177018952021资产减值损失-54-243-116-143-17119623779622588211106600001921950245024402440276181181181无形资产12512810其他281-38其他非流动资产35278174771471410526221562416282821129916305-160000101811910924792305193608310526242156213092230160635075050所得税25-510003243638610013122551458757157262421562其他23923171556968248132-2-11694411786171882258527769158267574长期帝息负债2621351136912791096长期应付款5561720172017201720其他1631829182918291829202220232026E9814900491948294645792616686221072741432415营业收入77.68%91.15%45.80%22.89%19.53%0-15-26EBIT116.42%-4.44%44.53%48.29%35.44%股本58505850585058505850EBITDA130.37%48.20%31.46543974398439843984398102.99%165.89%69.24%60.79%33.68%-7992-7824-7557-7128-655422562423268531056.55%9.09%7.%8.07%10181191092479230519360830.68%0.98%1.12%1.47%1.64%ROE2.63%6.51%9.92%13.75%15.53%ROIC7.67%19.23%34.32%10.44%10.27%202220232024E2025E2026E5715726242156277.84%87.32%89.17%89.82%89.84%折旧掉销152210708104913560.90.90.80.70.72051681341662330.60.70.50.50.5-369-181-1978-75-806400-379-647958986应收账款周转平8.08.57.57.5其它-2717865856336.09.86.26.26.2418264240429640.80.80.90.90.9资本支出-1861883-3600-3580长期投资-31-870000.00.00.00.1其他-211-281667每股经营现金流0.10.00.00.5-427-1021-3533-3515-35320.40.40.50.50.6-1322009-6051810136000000221.983.549.330.722.9其他-655-134-166-2335.85.44.94.23.6-1171354-73916441127EV/EBITDA38.430.514510.98.9-125558-4008533559EV/EBIT58.853.940.530.424.1请务必阅读报告末页的重要声明