の东吴证券SOOCHOW SECURITIES锂电专题：电池龙头的价格与盈利好于预期电新首席证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn电动车首席证券分析师：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002联系邮箱：ruanqy@dwzq.com.cn联系电话：021-601997932024年2月7日摘要东吴证券SOOCHOW SECURITIES◆电池是非标品，产品、客户差异造成产品价格差异，目前宁德价格远高于二线电池是合理且持续的。22年在原材料高点时，宁德时代与二线价差并不明显，基本为0.1-0.2元Wh,而23H2原材料价格低点时，价差扩大为0.2-0.3元W,主要原因为宁德产品和客户结构多样化、供应链采购优势，电池价格调整相对平滑。同时，电池为非标产品，价差明显，目前储能铁锂电芯0.35-0.4元Wh（含税)，动力铁锂电芯0.4-0.45元Wh(含税)，而海外三元pack仍在1元Wh以上，而宁德时代三元出货量比重约50%、海外客户超50%（含特斯拉），因此23Q3均价仍高于1元wh,Q4仅小幅下滑5-10%.海外定价模式可维持，国内价格已见底，整体电池价格下探空间较小。1)海外方面：海外车企供应链进入门槛高，竞争格局集中，价格竞争并不激烈，电池定价方式为原材料联动+非联动部分年降，价格较为稳定。新一轮定点在23年启动，由于日韩电池企业成本高，托底海外电池价格，且此欧洲轮定点中预计宁德时代份额可超40%。2)国内方面：24年2月，部分铁锂动力电芯价格0.4元Wh(含税)，我们测算铁锂电芯不含税成本为0.37元whBOM成本为0.27元/Wh(不考虑良率)，价格已经跌破二线厂商现金成本。此外，后续原材料对电池价格影响预计仅0.01-0.02元Wh,可下跌空间已十分有限。基于成本和产品优势，宁德时代与二线厂商的盈利差异将继续保特，24年单位利润微降至0.07-0.08元/wh。1)成本：我们测算宁德与二线电池企业相比有0.05-0.06元wh的差异，主要来自原材料用量少及采购价低(0.01元/Wh),单线产能大、人工低、折旧少(0.01元Wh),良率高、产能利用率高(0.03元Wh),这是基于长期工艺，短期难以赶超；2)产品结构：竞争最为激烈的市场为国内铁锂，我们悲观假设宁德该产品单位利润降至0.01元Wh(对应二线大幅亏现金成本)，但国内铁锂占宁德出货量比重仅20%，影响有限。而国内三元、海外铁锂与三元盈利微降，我们预计国内铁锂单位利润0.01元/wh<国内三元/海外铁锂0.05元/wh<海外三元0.14元/wh,24年宁德平均单位利润0.07-0.08元/wh,较23年下降0.01-0.02元wh,整体利润可持平，好于市场预期。投资建议：我们看好锂电版块投资机会，首推宁德时代，其次为亿纬锂能等二线电池企业，原因如下：1)锂电需求仍持续增长，我们预计24年全球动力+储能电池需求1250-1300GWh,增长25%，30年将超4000GWh,年均复合20%增长；2)行业格局稳定，成本曲线陡峭，国内价格已降至底部，逼近二线厂商现金成本线，下跌空间有限；3)龙头产品结构丰富、海外市场超额盈利明显，整体盈利水平好于市场预期。我们预计宁德时代23-25年归母净利润441/463564亿元同增43%/5%/22%，对应16x/15x/12x,估值处于低位，基于公司全球电池龙头地风险提示：市场竞争加剧、原材料价格不稳定，影响利润空间、投资增速下滑。