广发证券深度分析引公用事业GF SECURITIES证券研究报告水电行业24Q4电量报告行业评级买入前次评级买入蓄能与利率的良好开端，电量与估值的双重期待报告日期2025-01-05核心观，点：相对市场表现●四季度来水偏枯发电量增速承压，2月三大流域电量增速回升。根据30%22%各省水文网站数据，24年9月来水转枯以来，10-11月延续偏枯态势，14%12月进入枯水期来水平缓电量增速回升，发电增速已实现转正，其中6%雅砻江更为突出。我们测算长江电力2024Q4发电量605.18亿千瓦0324082410241224时，同比-17.0%(10-12月增速分别为-28.5%、-13.0%、3.0%，本段公事业-沪深300括号下同)，全年发电量2963.32亿千瓦时，同比+7.3%；测算雅砻江水电2024Q4发电量214.65亿千瓦时，同比-3.7%(-5.3%、-4.3%、+4.5%):全年发电量933.34亿千瓦时，同比+11.4%。测算大渡河分析师：2024Q4完成发电量102.71亿千瓦时，同比-14.8%；2024年完成发SAC执证号：S0260514030003电量486.31亿千瓦时，同比+7.5%.纵览2024Q4,在汛末蓄水不足、SFC CE No.BNX688来水偏枯的状态下，水电站通过减少放水，提升蓄水的动作，实现了高021-38003655水位状态，为2025年打下良好的基础。guopeng@gf.com.cn全流域蓄能同比偏高108亿度，枯水期预计电量无忧。根据四川省水分析师：姜涛文水资源勘测中心和长江水利网，雅砻江汛期提前蓄水完毕，两河口自SAC执证号：S0260521070002投产以来实现首次蓄满，作为四川省库容最大、调节能力最强的水库电021-38003624站，将显著提升雅砻江及下游金沙江、长江的调度增发能力，测算2024shjiangtao@gf.com.cn年底雅砻江蓄能达252亿度（同比+59亿度）。长江电力汛末蓄水仍偏分析师：低，但Q4低发电持续蓄水，年底蓄能实现反转达到312亿度（同比SAC执证号：S0260524070001+40亿度)，考虑雅砻江蓄水增加后，长江电力全流域蓄能同比偏高1080755-82557403亿度.蓄水是影响枯水期电量变化的更关键因素，当前水库蓄水将在1-haozhaosheng@gf.com.cn5月转换为发电量，高蓄能可以平滑来水波动、提升枯水期发电量，Q1电量提升成为大概率事件，关注发电趋势扭转带来投资机会。●低利率环境提升水电估值，低波动稳分红绝对收益价值突出。目前水相关研究：电采用股息率定价，长江电力当前股息率约为3.3%（根据Wind一致公用事业行业2025年投资策2024-12-05预测2024年归母净利润、70%分红率和1月3日收盘价计算)，过去略：转型的“气”机几年股息率通常在3.5%~3.7%左右，在利率下降环境下，估值没有明水电行业10月电量报告：来2024-11-08显捉升（与十年国债收益率息差达173bp,为2018年以来2-173bp的水偏枯电量下滑，蓄能充沛最大)，年内股价上涨与利润提升挂钩。伴随低利率环境的拉长，长端枯期无忧利率回落将摊薄资金成本，有望降低目标股息率。展望2025，蓄能同水电蓄能系列（二）：电量回2024-09-09比增长带动发电量提升、成本费用持续下降、测算长协电价调整对水电落蓄能提升一一水电预期差公司影响不足5%，上半年水电业绩有望表现出色。水电绝对收益价值突出，在大盘波动期间相对收益明显。联系人：刘恒君021-38003779关注蓄水带来的水电预期差。建议重点关注当前蓄能明显偏高的雅砻liuhengjun@gf.com.cn江（国投电力、川投能源人长江电力，关注华能水电、国电电力。●风险提示。来水波动；水库调节能力不及预期：上网电价调整风险识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明GF SECURITIES深度分析引公用事业重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期2024E2025E2024E2025E2024E2025E2024E2025E长江电力600900.SH CNY29.002024/10/31买入32.011.391.4720.8619.739.919.7616.1016.10华能水电600025.SH CNY9.242024/10/30买入11.530.460.5220.0917.779.038.0711.5012.10国投电力600886.SH CNY15.812024/10/31买入16.921.001.1115.8114.243.853.5011.8012.40川投能源600674.SH CNY16.552024/10/15买入20.781.041.1315.9114.6513.0911.8211.9011.50国电电力600795.SH CNY4.422024/10/28买入6.290.560.487.899.211.711.5417.9014.10桂冠电力600236.SH CNY6.522024/10/31买入6.310.320.4020.3816.308.827.5713.1015.50黔源电力002039.SZ CNY14.722024/10/27买入20.740.771.2219.1212.073.733.198.2012.00数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2124